فرضیهای که موجی از هیجان ایجاد کرد
اشنبرنر، یکی از اعضای سابق تیم “Superalignment” در OpenAI، با مقالهای تحت عنوان “Situational Awareness” توجهها را به خود جلب کرد. او استدلال کرد که موج بعدی پیشرفت هوش مصنوعی نه توسط الگوریتمها، بلکه توسط سختافزاری که برای آموزش مدلهای بزرگتر و بزرگتر مورد نیاز است، محدود خواهد شد: تراشهها، حافظههای با پهنای باند بالا، مراکز داده گسترده و شبکههای برق عظیم. او با تکیه بر این دیدگاه، صندوق پوشش ریسکی (hedge fund) به همین نام راهاندازی کرد و شروع به خرید شرکتهایی کرد که ستون فقرات مدلهای زبانی بزرگ و محاسبات پیشرو (frontier compute) را تأمین میکنند.
عملکرد اولیه این صندوق به نظر میرسید که صحت این شرطبندی را تأیید میکند. سود ۴۳۹ درصدی در نیمه اول سال، تیتر اخبار شد و سرمایهگذاران تشنه سرمایه را که مشتاق سوار شدن بر موج هوش مصنوعی بودند، به خود جذب کرد. این صندوق در اوج خود، با کادری تنها متشکل از هشت نفر، حدود ۴۵ میلیارد دلار دارایی را مدیریت میکرد؛ مقیاسی که نشان میداد بازار با چه سرعتی مایل است برای ایدههای با اطمینان بالا و متمرکز بر زیرساخت، سرمایهگذاری کند.
چگونه اهرم مالی، یک دوره پیروزی را به یک حراج اضطراری تبدیل کرد
همان اهرم مالی که سودهای صندوق را افزایش داده بود، آن را آسیبپذیر نیز کرد. در اواخر جولای، اشنبرنر از سرمایهگذاران فعلی درخواست سرمایه جدید کرد که نشاندهنده نیاز صندوق به نقدینگی برای حفظ موقعیتهای معاملاتیاش بود. چند روز بعد، عقبنشینی شدید در سهام کلیدی مرتبط با هوش مصنوعی — بهویژه سقوط ارزش سهام SK Hynix — باعث فعال شدن فراخوانهای مارجین (margin calls) از سوی بانکهایی شد که به صندوق وام داده بودند. یک شرطبندی فروش استقراضی (short bet) موازی علیه شرکتهای نرمافزاری مانند Adobe نیز برخلاف جهت صندوق حرکت کرد و فشار بیشتری را به آن وارد نمود.
با مواجهه همزمان با درخواستهای نقدینگی، صندوق با عجله اقدام به فروش تقریباً تمام داراییهای قابل معامله در بورس خود به Citadel کرد. بخش عمومی [سبد سهام] تخلیه شد. گفته میشود اشنبرنر داراییهای خصوصی خود، از جمله سهم قابل توجهی در Anthropic را حفظ کرده است، اما ناپدید شدن سبد سهام عمومی به وضوح نشان میدهد که چگونه پول قرضگرفتهشده میتواند یک بازدهی خیرهکننده را به یک بحران نقدینگی تبدیل کند.
چرا این فروپاشی فراتر از یک صندوق اهمیت دارد
این واقعه نوساناتی را برجسته میکند که اکنون دوران “AI CapEx” (هزینههای سرمایهای هوش مصنوعی) را تعریف میکند. شرکتها صدها میلیارد دلار در بخش سختافزار میریزند و بازار به هر نشانهای مبنی بر احتمال تأخیر در برنامهریزی این سرمایهگذاریها، واکنش شدیدی نشان میدهد. برای توسعهدهندگان و بنیانگذاران، درس این است که اگرچه نقشههای راه هوش مصنوعی شتاب میگیرند، اما داربستهای مالی که از این توسعه حمایت میکنند، همچنان از پویاییهای سنتی بازار — فراخوانهای مارجین، هزینههای تأمین مالی و تغییرات ناگهانی در احساسات سرمایهگذاران — پیروی میکنند.
از دیدگاه سرمایهگذاری، سقوط این صندوق نشاندهنده تنش میان «اطمینان از فرضیه» و «ساختار سرمایه» است. استقراض سنگین میتواند در زمانی که یک فرضیه با واقعیتهای تاریخی همسو است، بازدهی را افزایش دهد، اما در عین حال صندوق را در معرض نوسانات قیمتی کوتاهمدت قرار میدهد که اغلب ارتباط چندانی با تقاضای بلندمدت زیرساختی ندارند. در مورد اشنبرنر، تقاضا برای زیرساختها همچنان در حال تحقق است، اما زمانبندی نقد کردن داراییها باعث شد که این صندوق بازگشت قیمتهای بعدی در بسیاری از سهام خود را از دست بدهد.
نتیجهگیری
یک دیدگاه با اطمینان بالا نسبت به سختافزار هوش مصنوعی میتواند بازدهیهای چشمگیری ایجاد کند، اما ترکیب آن دیدگاه با استقراض تهاجمی، ساختاری شکننده ایجاد میکند که میتواند در برابر کوچکترین تلاطمهای بازار فرو بریزد. داستان صندوق اشنبرنر به ما یادآوری میکند که در رقابت برای تأمین مالی موج بعدی هوش مصنوعی، موتور مالی باید به همان دقتِ موتور فنی، کالیبره شود.